股权激励机会主义择时 ——以恒瑞医药为例开题报告

1. 研究目的与意义

当今股权激励制度已然成为现在公司制企业中最常见的一种长效的激励机制，它有效地解决了现代企业管理中的委托代理和信息不对称等问题。

但同时，许多学者的实证研究却表明我国上市公司的股权激励计划实施效果与预期存在偏差，一些上市公司股权激励计划的设计和实施存在高管的择时行为、盈余管理以及业绩操控等问题，这不利于公司的长远发展。

然而，这方面的问题尚未引起广大学者的注意。

2. 研究内容和预期目标

本文拟以股权激励中的择时行为与股权激励的相关理论为基础，结合股权激励的相关文献，通过文献研究法和事件研究法以及定量和定性相结合分析恒瑞医药股权激励的择时行为，并在最后提出相应的建议。全文分为五章进行阐述：

首先介绍案例研究背景和意义、研究内容和方法以及本文的创新之处；然后介绍了股权激励相关文献综述和理论基础；之后介绍案例公司的背景情况，包括案例公司恒瑞医药的公司简介和经营情况、恒瑞实施股权激励的背景和动因，并在此介绍案例公司的股权激励的方案和执行情况。在案例介绍后是具体的案例分析，该部分是本文的研究重点。首先拟介绍恒瑞股权激励的背景及动因；之后介绍恒瑞医药三次股权激励方案和执行情况；再后具体分析判断在恒瑞医药股权激励计划颁布时点，其管理层是否存在择时行为，并将其目前已施行的三次计划都进行了分析判断以及纵向对比，以此来较为充分地展示案例公司是如何在激励计划中隐匿择时行为的。文章最后得出对恒瑞医药股权激励择时行为研究的结论并给出防范管理层择时行为的政策建议。

3. 国内外研究现状

david yermack（1997）在其研究中对何为股权激励择时行为下的信息披露做了定义，他认为企业的高层管理人员通常会在股权激励计划前发布负面消息以使股价走低，把授予股权激励的时间安排在股价下降的某个时点，之后通过发布利好消息兑换获取自己的股票期权奖励，从而使自己获益达到最大值。这便是所谓的股权激励择时行为下的信息披露控制。之后的学者延承已有的研究，对股权激励中信息披露的时点进行了进一步探讨，david aboody 和 ron kasznik（2000）二人扩大了研究时间跨度，根据四年间在美国上市的公司股权激励方案披露期间股票价格变动情况计算累计超额收益率，发现公告日后通常存在显著为正的累计超额收益率，而公告日前为负的平均累计超额收益率不显著，这说明管理层的确存在操纵公告发布时间以使自身报酬提高的行为。 chauvin、shenoy（2001）在相似的研究中得出了与 aboody 等人一致的结论。lie（2005）运用了与 davidyermack 相同的方法，将研究总体扩大后得到了相似的结论，这也进一步印证了管理层的择时行为的确存在，且随着资本市场的逐步完善，择时信息披露的现象并没有消减。 david yermack（1997）在其研究中发现，在实际的资本市场中，公司的高层管理者为提升自己的收益，会特意控制公司的利好和利差信息的发布。thomas philippon和 danielbergstresser（2006）在他们所进行的实证研究中发现，随着高管权利的增大和股权激励获得数量的增加，他们选择通过信息披露择时获取额外收益的可能性会显著增加。两位学者将这其中的原因归为管理层权利，管理层权利越大，越有可能对信息披露进行操纵。lynn 和 anup（2014）在他们的研究中详细总结说明了股权激励择时行为的路径：择时行为是通过管理层在公告日前释放利差消息实现的。这种行为会导致激励计划草案公告日前后的业绩有所差别。以此降低市场预期从而降低股价。然后在股价相对较低点推出计划从而使管理层获得较低的行权价。在未来释放利好消息以抬升股价，通过这种方式令管理层获得较大的价格差异收益。abernethy 等（2015）的研究证实了上市企业的管理层会施行盈余管理行为来压低理论行权价格，并且他们往往会选择行权业绩较好达成的方案，同时会将行权时间点提前以获得更多收益。

卢宁文，戴昌钧（2008）二位在其研究中认为，公司对高管进行股权激励奖励存在激发激励对象对信息披露进行控制的现象。杨慧辉、葛文雷和程安林（2009）的研究同样证明了公司的管理层存在股权激励的信息披露择时行为，管理层通常会利用自身职权便利，通过权力控制公司的信息发布，使股价的走势符合预期从而增加行权时带来的收益。在罗富碧，冉茂盛，向伟（2009）在他们的研究中的得出了下面的结论：股权激励计划赋予激励对象的数量越多，操纵信息披露情况的可能性越大，这与 thomasphilippon 和 danielbergstresser（2006）的研究结论相同。冉茂盛、李亚等（2009）站在博弈论的视角，对管理层择时行为的动机进行了分析研究，他们的研究结论与国外学者 thomas philippon 和 daniel bergstresser 是一致的：公司高管会以最大化自己的利益为首要动机来操控信息披露。择时行为在两位学者的研究中被证明是衡量了多方利益的结果。这个结果包括企业的监督成本、激励成本以及价差收益。冉茂盛等（2016）他们的研究结论得出，如果想要降低公司管理层操纵信息披露行为的发生率，要从政府的角度出发，加强监管和相关制度体系的建设。张东旭等（2016）的研究支持了管理者权力理论，他认为随着管理层权利的加大，其在股权激励前后实施盈余管理的可能性会随之加大。崔雪梅、刘星（2019）的研究认为股权激励的其高度越大，管理者越有可能实施择时行为。

4. 计划与进度安排

首先通过判断交易日理论行权价来判断恒瑞医药第一次股权激励计划是否存在择时行为。恒瑞医药的选择公告日前 20 日收盘均价作为限制性股票激励的行权价格。为了增强数据的可观性，本文的计算选取了公告日前 30 日收盘均价较高者来计算理论行权价格变动和累计超额收益的趋势进行分析。 恒瑞医药第一次股权激励计划草案公告日为 2010 年 4 月 13 日，定义该日为 t=0，前后 30 个交易日即为 2010 年 2 月 24 日至 5 月 26 日，定义为为 t=-30到 30。 本文根据搜集整理了恒瑞医药股权激励计划（草案）公告日前后 30 个交易日股票收盘价数据，并运用上述规则计算了这 60 个交易日理论上的股权激励行权价格，在公告日前 30 个交易日内，理论行权价格基本呈持续的直线下降趋势，下降一直持续到公告日达到选定期内的第一个低谷点 43.4元/股，基于理论行权价格与股票收益价的关系，可以看出恒瑞医药的管理层选择在股票收盘价较低的时点公布激励计划。而在公告日之后，股价在 12 个交易日内有明显波动提升。虽然在 t=14 时点有一个谷点，但之后也是处于波动上升的状态。这在一定程度上可以说明管理层很有可能利用了自己能够获得更多信息的优势来进行草案公告日的选择。

文献法：阅读文 章股权激励计划有关的参考文献，并系统性地挑选机会主义中的择时个人行为开展详尽阅读文章梳理，将分类整理的参考文献分成中国、海外，关键紧紧围绕择时个人行为、择时信息披露和会计舞弊开展归纳总结。

5. 参考文献

[1]davidyermack. good timing:ceo stock option awards and company news announcements[j].journal of finance, 1997(52): 149-176.

[2]davidaboody. ceo stock option awards and the timing of corporate voluntarydisclosures[j]. journal of accountingand economics, 2000(29): 73-100.

[3]eriklie. on the timing of ceo stock option awards[j].management science,2005(51):802-812.